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连平：金融视角看房地产是否灰犀牛
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http://www.cnestate.com 观点地产网 2017/9/21
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连平（交通银行首席经济学家）：大家上午好！这一轮的主题是关于金融和房地产，最近有个词比较热门，就是“灰犀牛”。
我看了最近许多相关的政策文件，谈到风险，八大风险也好，四个风险也好，或者从不同的角度来看风险，似乎房地产泡沫始终位列其中。我们很多研究和探讨，很多专家在谈到风险的时候，房地产泡沫也是常常可以看见的一个主要的构成部分，究竟怎么看房地产的风险？
灰犀牛的定义主要是两点：第一，概率大；第二，影响巨大。如果是从房地产对整个经济运行的影响程度来看，影响巨大是够得上条件的。
刚才沈建光首席讲到最近消费不错，消费为什么不错？也是跟房地产有关，房地产成交这一年多来持续比较活跃，必然会对未来一段时间的消费带来许多拉动。但是它是不是风险事件爆发成为危机的概率一定是非常大？这我觉得还需要很好的加以推敲。
我们也知道，房地产离不开金融，房地产是属于资本和金融属性非常高的一个行业，因此我们讲，泡沫的破灭一定是跟金融在这个行业中间的运作出现很大的问题伴随而生的。所以我们很有必要从金融的角度去看当前的房地产，房地产金融这个领域中间它的总体状况是怎么样的，到底是风险很大还是处在一个相对平稳、良性的状况，这个我觉得我们要给它有一个基本的判断，而不是说人云亦云，似乎这个泡沫明天就要破灭了。
当年日本的泡沫怎么会破灭？当时它的金融状况是怎么样的？美国次贷危机怎么会发生？它的金融状况又是如何？我觉得这个我们确实是需要做一些实事求是的、理性的分析。
说到房地产金融，我想大家也都清楚，主要是两大块，一块是银行给房地产提供的融资；第二块是非银行，这个品种非常多，涉及到前些年快速发展的相关的信托，信托在2014年曾经对房地产的融资还是比较快的，但是总量并不大，只有4000多亿。
债券、股权、非标等等也都提供了许多的融资，但总体来说非银行的房地产金融级别不高，大部分都是千万级的，一年下来也就是一千多亿、三五千亿。只有发债稍微大一些，在2016年一年发行额达到了1.1万亿，这是最近这些年来最高的，但是今年又明显下来了。
真正规模大的，一直保持在万亿级以上，而且是几万亿的，就是银行信贷。银行信贷中间又有两块，第一块是开发商贷款，第二块是按揭贷款，所以我就重点把银行的信贷给大家做一个分析，看看到底是属于一个什么样的状态，风险到底大不大。
从开发贷来看，最近这些年始终是处于一个增速偏低的状况，开发贷的增长是低于整个银行信贷增速的，以至于它在整个银行业的人民币贷款余额中间所占的比重不是上升，也不是维持，是在下降，现在大概6%都不到。
从银行的角度来说，非常的谨慎，基本上是两项政策，第一个是总量控制，就是一家银行总量控制，房地产开发商贷款总共是多少，给它一个总量，不得超过。第二个是名单制，列出一个开发商的名单，在名单上的是可以考虑提供的，进入信贷的流程，不在名单上的就不能进入流程。
所以在开发商贷款这一块管控的还是比较严格的，以至于在我们有些商业银行，据我了解不止一家商业银行，内部经常在反省，说为什么把房地产开发贷控制在这么低的水平？似乎是过于谨慎，有的还说，我该赚的钱没有赚到，比例明显地可以高一些。
我们可以看开发贷在人民币贷款余额中间所占的比重稍微偏高一点，比如说7%和8%的这类银行，通常它的盈利水平是比较高的。当然，反过来也是如此。所以银行内部也有这种反省，是不是对开发贷谨慎是有点过头了。
再看不良资产的情况，现在也比较低，从整个行业来看，开发贷的不良率不到1%，大部分银行都在0.5%左右。整个行业的不良贷款率是多少呢？最新的数据是1.7%，所以它是一个好的资产，就是开发贷本身也是一块好的资产。
所以从银行本身管控开发贷这一块来说，这些年来是非常审慎的。对于开发贷融资的情况，是不是就非常困难呢？开发商从2015年以后，尤其是2015年的四季度以后，整个销售状况发生了很大的变化，开发商所获得的融资尽管在银行这头来看增速是比较低的，虽然总量也在上升，但增速是比较低，它从其它地方获得的资金总量是非常可观的。
2016年银行给开发商提供的贷款，加上定金、预售款，加上这一年所发行的债券，总共获得资金，粗略计算是7万亿多一点，这是什么概念？开发商在银行业这些年整个开发贷的余额只有6.2万亿，但是去年一年获得的贷款超过了7万亿，这是非常大的金额，所以开发商至少在未来两年不缺钱。
虽然从现在开始往后，今年、明年我相信融资环境一定是收紧的，肯定有许多方面是不利于获得进一步的融资，包括开发贷，包括按揭贷款，包括其它的影子银行等，毫无疑问是收紧的，但是这个行业从资金的角度来说，阶段性已经吃饱了，获得了巨额的融资，所以不必担心在短期内融资的问题。
但是在开发商这个群体来看，负债率有些偏高。
我们赞同这个观点，开发商的负债率可以容忍度稍微高一些，因为盈利水平高，还有大量的抵押物，所以对这块来说，银行的标准是稍微宽容一点。但是确实目前负债水平是偏高的，达到了77%，而且是不完全统计的数据，实际负债还要再高一些。
我们认为，在未来适度的有所回落，比如说降到70%以内，在60%到70%这个区间是比较合理的，这样可以避免或者说尽量减少一部分的开发商在这些方面的风险暴露。这是第一块，就是在开发商这个部分。
第二块就是按揭贷款。2016年以来按揭贷款高速增长，尤其是下半年以后一直到今年年初，整个增速是非常惊人的，以至于各方面都在惊呼这个现象，甚至于一个月投放的信贷中间，大约50%是投给了按揭贷款。
当然，我们行业中间还知道另外一个现实，就是事实上地方政府债务置换、银行隐性投放给地方的融资平台，这一类公司的信贷事实上是明显增加。
而在这个明显增加，但是因为是存量调整，数据上又没有明显反应的状况下，看上去开发贷是比较高的，但是如果把这一块算上去，它是不超过40%的。但是不管怎么说，连续几个月出现这种占比非常高，总量非常大的状况，确实是引起了各方面的关注。
很有意思的是，在谈到这个问题的时候，也只能说这个增速短期内是偏高的，比例是比较高的，再往下推可能就推不出更加危险或者说惊人的结论。为什么呢？接下来我要给大家讲一组数据，我们可能就会了解。
我们看这个按揭贷款是不是还处在一个比较合理的状况，还是已经完全处在一个非常危险的状态，我想有很多角度，我这里讲几个数据。
第一个是以家庭为单位的按揭率，或者说是购房的杠杆率，就是购房运用杠杆的程度如何，确实中国的家庭部门在最近这些年杠杆率是明显上升的，5年前这个按揭率是大约15%，现在已经翻到了30%，5年杠杆率提高了一倍。但是这个杠杆率从国际比较来看，高还是不高？不高。
美国和日本在危机爆发的时候是百分之百的杠杆率，所以我们说当一场危机要出现的时候，你最先需要观察的是整个杠杆率的状况，其实就是它的负债的状况，美国次贷危机、日本上个世纪90年代房地产泡沫最终破灭，这个时候杠杆率是百分之百。
2008年雷曼兄弟倒闭的时候，还有一些跟它差不多的公司，杠杆率也是在60%到80%，杠杆非常高，最终导致了这个危机的爆发。
美国房地产泡沫以后，现在还在60%多，日本也降下来了，但是现在也还在50%多，就连新加坡也在50%以上，只有澳大利亚偏低一点，大概35%左右。目前我们是处在30%，应该说是属于比较低的水平，这是一个数据。
第二个数据，我们看看居民部门，居民向银行借款，买房子按揭。但是居民部门在银行也有资产，正好和银行的负债是反过来的，银行的存款是银行的负债，但是是居民部门的资产。
反过来，银行的贷款对他们来说是负债，2017年一季度末，按揭贷款余额是19万亿多一点，上半年差不多是在20万亿左右。但是居民部门在银行的存款是60万亿，是按揭贷款的3倍。
他问银行借了20万亿，但是他在银行的资产有60万亿，你说这个风险大不大？拿美国来看，拿欧洲其它许多国家来看，它们都是倒过来的，美国的储蓄率是非常低的，中国的储蓄率是非常高的，有48%，美国很多家庭在2008年的危机之前都是没有存款的，当然他许多投资都在股市、基金上，我们在股市、基金的钱也不少。所以从这一点来看，居民部门在银行所拥有的资产大大超过它的负债，整个居民部门从资产负债的角度来看风险也不大。
当然，除了按揭贷款以外，还有一些个人的贷款，加上去大概是30万亿多一点，个人在银行获得的贷款余额是30万亿多一点，但是和60万亿相比，它还只有50%。所以从居民部门的资产负债的角度来看，尽管借了很多钱，增速也比较快，但是总体风险是很低的，还是处在一个比较安全的水平上。
第三个是按揭贷款和GDP的占比。从存量来看，目前按揭贷款占GDP的比重大概是在25%左右，加上公积金贷款，可能是在30%左右，而这个比例日本是40%，它是在过去泡沫破灭之后降下来的，现在也在40%，美国在50%以上。亿我们依然还是处在一个比较低的、相对来说比较安全的水平上。
还有一个数据就是房地产的市值和按揭贷款之比，这说明房地产如果有泡沫，房价涨得比较快，金融在这中间的推动力究竟有多大。
现在房地产总市值的数据不是非常确切，我们看各方面的数据有些不一样，不是很权威，全国关于房地产的统计，这里我们没有时间讨论，其实它里面的问题还是蛮多的，大概是300万亿的市值。刚才我们讲了，按揭贷款是多少？30万亿不到。所以它所占的比重只有7%，加上开发贷，也就是10%。这个状况就表明了目前总的市值这么高，银行从信贷支持这个角度所提供的金融对它来讲影响并不是很大。
当然我们还有很多非银行的融资在这个中间也发挥了很多作用。因此我们就可以得出一个概念，当前的市值总量300万亿，这其中不仅是金融的资产，还包括相当是属于资本，就是资本和金融同时推动房地产市场达到这个数值。金融从银行的角度来看它占的比重是不高的，在这一点上来看，它的风险水平也是属于相对比较低的。
除此之外，我们的首付比例也比较高，给银行一个安全垫。而且一段时间以来，到现在比较标准的周期至少有4个，每一个周期房地产运行基本上是三年一个周期，每个周期这样一个发展的变化，这个中间我们可以看到金融在这中间发挥了很重要的作用，如果说完全是由金融吹出这么大一个泡沫，我想还不能简单地划等号。
从刚才我们讨论的各个方面来看，虽然按揭贷款增速非常高，总量增长短期内也比较快，但是得不出风险很大的结论。所以对这个问题的看法还是需要比较理性和客观。
我这里再提供一个数据，就是我们如何来看短期的增长和长期增长的关系，2011年到2016年，按揭贷款的增速是21%多一点，但是从2000年一直到2016年，这17年期间，增速达到了28%，也就是早期的时候，它的增速比现在还要更高，随着规模越来越大，基数越来越大，它的增速开始放慢，这一点其实也是合理的。
所以就得出一个结论，不要看到最近已经出现较快的增长，就认为似乎是很不正常。我们如果说从一个发展的时期和一个阶段来看这个问题，看它的平均增速，事实上目前这个增速是开始回落的。
所以从金融的角度去看灰犀牛，我想房地产影响巨大是没有问题的，但是不是可以得出结论说这个灰犀牛离你很近了？我觉得恐怕还得不出这个结论，我们还有的是时间筑牢我们的防线，改变我们的风险的态势，使得房地产能够保持一个平稳、较快的运行，毕竟它还是中国经济长期增长中间的一个重要的构成部分，也是推动增长的一个重要的动力。
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