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    陈晓欧：从保租房公募REIT看Post-REITs管理 | 2024观点住房租赁大会

    http://www.cnestate.com　 观点网　 2024/5/8
    　　感谢观点再次邀请来到这个会场，看到很多的老朋友，也有很多新朋友。我今天讲的题目是讲从上市REITs看Post-REITs管理，Post-REITs指的是上市以后，对一个上市公司的治理和未来的一个延展，是这样的一个题目。
    　　
    　　简单介绍一下，我是F.O.G富尚资产的董事长，富尚资产是源自于美国的一家企业，同时也是香港上市企业越秀REITs的独立董事，F.O.G富尚是FieldsofGold(金色田野)的缩写，我们是主要做不动产投融资与资产管理服务的国际性企业。越秀REITs是2005年在香港上市的，距今快二十年了。
    　　
    　　中国的C-REITs，我刚刚从新加坡回来，上周在新加坡，大多对C-REITs都很关注，因为在中国是巨大的蓝海市场，C-REITs在中国经历了三个阶段，2005年国务院发布的一个文件中已经提到了关于公募REITs的说法，在当时广州的越秀集团借着东风在香港做了全球第一单REITs，然后这个事情就沉寂下来了。
    　　
    　　因为中国房地产市场进入了高歌猛进的时代，2014年、2015年的时候中国又提了REITs，是从类REITs开始的，当时发了一单就是中信启航REITs，然后到了2020年、2021年的时候，讲到了关于REITs的实行草案，开始发行了公募REITs，从2005年到2021年前后经历了这么长的时间。
    　　
    　　可以反过来看REITs的催生和中国的经济，和中国房地产的走势，恰恰是极大相关的，很多国家的REITs都是产生于经济周期的下行阶段，也正好是房地产的下行阶段，政府推出了REITs。刚才很多的嘉宾已经讲到了，已经有35只REITs在市场上公开发行了，其中保租房的REITs是5只，我今天重点谈的是第5只，指的是上海城投宽庭REITs。
    　　
    　　黑石在近期做了一起很大手笔的收购，在目前欧美房产处于高位的情况下做的收购，这个投资相当大，是一百亿美元，当然我们也关注到之前我们在美国的一个合作伙伴EQR，EQR是1969年就成立了，1993年的时候上市，它的创始人叫山姆泽尔，就是美国REITs的创始之父，去年刚刚去世了，他当时创立的EQR是全美最大的公寓型REITs，也创办了全美最大的写字楼型REITs，最后卖给黑石成功套现。
    　　
    　　EQR增长曲线我们是很关注的，从全美发散型的经营，收缩到了美国的一些核心城市，以及对于资产的成本控制，刚才有嘉宾提到的关于租金定价的策略，已经进入到了很精细化的成熟管理阶段。这是我们总结的关于EQR在四个方面的一些特点，我就不详细念它了，可以给大家作为借鉴。
    　　
    　　为什么要提它呢？因为我们就是把国外的先进经验搬给了我们的合作伙伴，目前在国内广泛的展开关于长租公寓精细化的投融管退的合作。
    　　
    　　越秀最早在2005年上市的时候，可以看到这张图表中是46亿的资产规模，发展到今天已经发展到约470亿港币的规模，翻了10倍左右，它的模式是开运金联动。就是因为它已经达成了这样一个大的开发运营金融的大循环，所以它开发的地块中存量的资产，可以退出到REITs，这个模式越秀很早就实现了，所以今天开始发力。
    　　
    　　在去年的年报中可以看到越秀REITs收入总额比前一年增加了11.4%，这11.4%中有一个比较重要的信息，就是酒店公寓是领先复苏的一个比较重要的业态，这个酒店公寓成为了我们去年的亮点，这也带出来了酒店公寓这种特殊业态的理解，因为我们投资做基金化，对酒店是比较敏感的。
    　　
    　　最近看见一些信息，市场上现在存量的酒店太多了，上海很多酒店卖不掉等等，但是这个资产居然在REITs中是一个领先复苏的业态，可以多方面的角度去看业态的投资。酒店主要是广州的四季酒店，这是广州最贵的酒店之一，同时也经营着雅诗阁公寓。
    　　
    　　倒过来看中国的保租房政策，从2010年到2023年是一个比较有历史的话题，13年的时间不断地演变，当然现在这个保租房的定位，我觉得很有前瞻性，它叫青年人和新市民的政策性租赁住房，主要为了城市的人才和城市的未来去设计的，这样的设计对市场定位有一定的发展空间。
    　　
    　　现在简单列了一下五只保租房REITs的信息，这是当时上市那一刻的资产规模，城投的宽庭是在今年1月12号在上交所上市，这一单是规模最大的一单，上市的时候基金规模是30.5亿，整个经历是从2019年开始树立品牌，2019年8月8号正式颁布宽庭这个品牌，当时的口号是居于宽处，庭放美好。
    　　
    　　发展到2023年，这个REITs已经有一定的资产积累，在2024年策划成功上市。对于我们来讲，跟城投和跟其他有大量的合作伙伴，现在有四五家合作伙伴在做这个上市的筹划和上市前的并购等等这些业务，我们合作的业务模型主要就是这样一个操盘思路，就是金融+地产，一般来讲我们会在第一个阶段帮助我们的原始权益人，或者开发商，从资本的角度去梳理开发模式、开发成本、开发产品，重新评估一个开发产品资本运作的可行性，所以我们叫资本规划和资产规划。
    　　
    　　第二阶段我们会协助整个原始权益人去搭建这样一个平台，这个平台不再是开发平台，也不再是公寓运营平台，它应该是一个公寓的资产管理平台，它是为了上市做准备的。所以它包括了对于资产组合管理的能级，对于整个开发成本的控制、产品的控制，对于整个社区物业运营管理、设备运营管理的标准和体系，以及客服体系、招商体系、租赁体系的搭建，这个阶段我认为是特别重要的第二阶段。
    　　
    　　第三阶段是资本化的运作，水到渠成，所以我们一般是这样一个三步的操盘。所以在这个项目上，我们也采用了这样一种方式，来赋能给这个团队，这个团队是从无到有建立起来的，让他能够从最早的开发商变成一个运营商，最终变成一个资管专业的经理。
    　　
    　　第一步就是全周期的提升，第二步就是制定REITs方案，第三步就是公募REITs的实施，我简单的把几个阶段做一个解析。
    　　
    　　第一阶段我们当时是从开发转运营这样一个过渡，或者边开发边做运营这样一个阶段的精细化提升，就包括了对于团队体系的搭建，包括开发、筹开、运营等等精细化的布局，所有的东西都实现了SOP流程的管理，成本的模型、数字化体系、轻资产体系的建立等等。
    　　
    　　第二阶段就开始筹划怎么去上REITs，因为这个REITs也是一个新题目，当时我们对于整个国内外的REITs市场相对比较了解，因为最早越秀也在做国内做了C-REITs，做了高速公路REITs等等，所以我们对于市场的现状，对估值的原理做了详细的分析，最终择取核心资产进行它的一个规划，然后开始对于整个这个REITs中长期的测算模型建立起来，让整个原始权益人的领导有一个更全面深入的专业认知度，因为REITs它是一个很专业的未来发展方向。
    　　
    　　这样一个情况下，我们甚至也比较了CMBS，就是类REITs和不出表的CMBS这种方式，对于公募REITs资本运作的比较，还提出了Pre-REITs基金的思路。
    　　
    　　第三个阶段就是上市后管理，REITs成功上市以后只是整个城投宽庭千里之行的刚刚起步，因为REITs上市以后，它应该是一个百年企业，越秀经历了二十年的时间，经验太多了，所以我们讲到的是治理架构，还有参与方权责梳理，包括底层资产的资管、监管，包括风控、应急预案，包括对于整个REITs上市的节点成果的梳理、审核，包括各项合约实施落地的精确度和纠偏，以及关于扩募和估值。这些都是上市后Post-REITs管理的要点。
    　　
    　　这里大概列了一下从整个发行的早期到现在扩募筹备这样一个阶段中，我们所做的一些细节性的工作，以及我们在一些重点上的突破，包括对于REITs运作效果模型的分析，讲到了融资的预测，不同运营变量下因为运营团队和整个REITs上市公司的市值有极大的影响，我们不能说运营团队很小的情况下去托起一个大型的上市REITs，这是很有风险的。
    　　
    　　外部负债的分析等等，包括对于参与方权责架构的梳理，因为我们知道整个REITs参与方很复杂，包括了公募基金，包括了资产管理的产品，还包括了原始权益人的运营团队，在中国是非常复杂的，所以各个参与方的权责要很精密的进行划分和协同。
    　　
    　　另外就是对于估值体系和运营的联动，这里讲到了对于估值的每天跟踪，这个每天跟踪到底能不能起到效果，我们正在观察，因为中国的REITs市场是比较特别的。我们采用的原理就是我们自己有知识产权的一套GAM综合资产运营管理体系，宽庭有一万七千套长租公寓，我们还服务于城投另外一个项目，就是上海中心，也是用的这个体系，从战略规划开始到财务到人力资源，这顶端的三项是属于顶层架构。底层基本上是操盘，从投融资、开发建设、招商租赁、楼宇运营和市场营销，这是我们的核心竞争力。
    　　
    　　我们也借用很多境外的资源，因为这个毕竟资产管理在境外是一个相对成熟的行业，在中国是属于正在蓬勃发展的行业，我们看到房地产处于哀鸿遍野的情况下，反而是资管的世界了，所以我们借用了很多的资源，这是其中之一。
    　　
    　　简单提一下关于Post-REITs，就是上市后精细化管理的思路，这里列了五项，这五项只是我认为比较重要的要点，我们除了这五项以外还有十几项精细化内容，就不详细讲了，风控、市值、资产组合、资产价值、运营品质，在这样的阶段下我们对于营收、成本、资管指标、团队素质的综合性评估和KPI的制定，同时它跟整个运营评估中，关于监管，关于整个一套完整的报告体系。
    　　
    　　不要小看报告，报告中的数据可以体现很多的问题，我们会通过这样一个经纬度，把刚才讲的KPI编织进去。以及我们在整个Post-REITs阶段最重要的一个策略叫资产组合的调整策略，或者叫动态管理策略，也就是说我们要对于REITs整体的进和出开始进行策划，我不认为一个REITs应该永远的持有它上市时候持有的资产，它可能在一定阶段会把老的资产卖掉，也有可能在一定阶段会并购新的资产，而且扩募是证监会的强制性要求，越秀这方面是做的很精到。
    　　
    　　当然对于风险识别和应急事件处理，也是我们现在一个重点，现在我们建立了应该是市场上最详细的一套关于上市REITs风控和应急预案的方案，因为我们知道长租公寓它的风控跟我们做写字楼，做超高层综合体是不一样的，有很多很细碎的风控，但关于到国计民生的应急措施，很可能影响到REITs的市值和整个品牌。
    　　
    　　另外我们进入到扩募的筹备和Pre-REITs基金的建立，这是我们一个比较拿手的另外一个专业。这是我们在城投一个大概的策略，就是在城投设立一个Pre-REITs基金，为它将来扩募的产品进行孵化，Pre-REITs基金就是早期投入到一些并购和资产的开发，最终为REITs提供弹药进行扩募。
    　　
    　　我最后提一句，“千里之行，始于足下”，现在我们做的东西全部是在国外和香港等国际市场实践过的，“他山之石，可以攻玉”，这些都可以成为国际市场的指南针。
    　　
    　　我们致力于国内不动产资产与资本的高度专业化联动，这就是我们房地产的希望所在，谢谢大家。