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各界人士抱怨房地产投资基金立法滞后
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http://www.cnestate.com 摘自 中国楼市 2002/6/7
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“我们系学习房地产资产证券化的学生已经毕业三届了，房地产产业投资基金的政策仍未出台。现在看来，拖来拖去又要到明年了。”在日前结束的第五届科博会“2002经济运行与房地产走势”论坛上，北京大学首都发展研究院副院长何小锋很不客气地批评政府迟迟未能推出产业投资基金的相关法律。不仅是何小锋，与会的其他房地产、金融行业人士也纷纷抱怨房地产投资基金的政策障碍，呼吁政府尽快出台相关法律。
一举数得的产业基金
房地产投资基金不仅可以缓解房地产和基础设施建设的融资困境，也能为那些游离在资本市场外的民间资金提供稳定可靠的投资渠道。
我国房地产业的新一轮增长已出现端倪。根据有关方面对未来房地产需求的预测，如果按2010年人均使用面积20平方米的目标计算，到2010年我国需新增11亿平方米，而1995年—1997年每年新增建设面积仅为1000多万平方米，与未来年均增量1亿平方米的需要量还相距甚远，因此，总量上存在严重短缺，房地产供求出现了相当的错位。“加入WTO，举办奥运会，在这些利好政策刺激下，中国的房地产业将是未来10年增长最快，收益率最好的行业。”北京首创集团总裁刘晓光说。
房地产业的资本化程度是衡量该行业成熟与否的主要标准。过去十多年，房地产金融政策的不完备和房地产业本身的特点使得大多数房地产企业经常处于缺乏资金、嗷嗷待哺的状况，而另一方面，众多的金融投资机构又难以进入房地产业，以至于造成资本与房地产市场的脱节，而作为房地产主要融资渠道的银行，去年又对房地产业提高了贷款门槛。
另一方面，社会上大量游离在资本市场的闲置资金却面临投资渠道匮乏的问题。金宾国际投资公司的王洪波先生说，目前散落在民间的现金有1.5万亿元，这还不包括银行的数万亿居民储蓄。因为大盘不振，从股市撤离的3000亿元资金今年不敢贸然进入，也需要寻找新的出路。王洪波认为，人寿保险资金、企业养老基金、住房公积金、社保基金以及农业基金等大量资金都没有有效安全的投资渠道。“这些急需寻找出路的资金加起来绝对超过10万亿元。如果有1％流入房地产，都是一个惊人的数字。”
“房地产产业投资基金是最好的融资方式，对于投资人来说，也是最好的投资渠道。因为产业投资基金的管理费用远低于投资上市公司，也有更高的透明度，不会出现上市公司股价波动带来的风险。”何小锋说。
房地产投资基金符合投资者均衡投资风险的需求，房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱诸多非系统因素的影响。如在美国，随着新经济的水分逐渐被压缩，去年美国股票基金的回报率为－1.7％，而房地产基金的平均回报率为25.6％。自2000年3月纳斯达克综合指数摸顶后便一路狂泻，已下跌得一塌糊涂，而摩根斯坦利对109家公开交易的房地产公司业绩的评估指数REIT指数显示，今年以来就已经上升了15％左右。这使得一些大投资者开始将目光转向房地产市场，许多已经或正在从科技板块撤离的资金，重又回到房地产市场中，如摩根斯坦利、高盛集团、Starwood集团今年纷纷筹资10亿多美元购买房产。许多房地产投资基金也纷纷建立，如索罗斯在今年就筹集了10亿美元基金投资于房地产，并将目光投向美国以外的市场。
一些业内人士认为，房地产投资基金的推出，对于房地产业来说将是一场融资变革，主要是因为传统模式中以开发商为投资主体的格局将被打破，而社会游资将以发行基金份额设立基金公司成为房地产项目投资的真正投资主体，这个以股权投资形式的投资主体更多的将是一个投资联合体，开发商势必要完成向一个职业经理人的角色转变。一项调查显示，我国目前已经有大约8000亿元的私募基金。而目前房地产类上市公司流通市值不过600亿，房地产企业债券存量仅2亿，投资者需要更多的渠道，分享行业发展的成果。
残缺不全，有所倒退
“残缺不全，有所倒退。”何小锋用这样的话来概括产业投资基金的发展现状。
投资基金在我国是从90年代初开始出现的，其后可以分作两大阶段，1990年到1994年是急剧发展时期，全国共发行了70多只基金，而经过当时监管部门审批的只有一家，其他都是由地方自发搞起来的。这些投资基金都是综合的，既投资房地产，也投资实业和证券，结果有一部分钱投入到房地产里就出不来了。出了一些问题后，基金进入一个暂停阶段，从1994年到1997年之间就没再发基金了。到了1997年11月，国务院证券委颁发了《证券投资基金管理办法》，1998年4月开始发行新的证券投资基金，到目前共已发行了50多只，资本总额达到900亿左右。
去年7月，中国第一部基金法颁布。但是令人遗憾的是，其中最重要的那部分——产业投资基金却在颁布前被删掉了，基金法成为“证券投资基金法”。到目前为止，产业投资基金仍然不被允许设立，除了证券投资基金外，只有创业投资被允许以创业投资基金的形式成立发展。然而，一些产业投资基金却以其他的方式发展起来。
当前，我国产业基金只能向确定的投资者发行基 金份额，也就是说产业投资基金只能采用私募基金的模式。所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。这类基金目前多采用投资公司的形式来规避政策壁垒。
“一些机构或个人以投资公司或者投资管理公司的名义，变相地设立产业投资基金，他们只是发起人组成的，因为政策限制，并不对外发行基金。”据金宾国际投资公司执行总裁王洪波介绍，目前仅在北京，至少有10个房地产产业投资基金以这种方式存在。
一些专家学者纷纷抱怨产业投资基金法迟迟未能出台。“90年代初，我们就有60多个产业投资基金了，但到现在不仅数量大大减少，而且至今仍没有立法。现在的基金法，最多可以称作证券基金法。”何小锋生气地说。
在没有产业投资基金法的情况下，率先颁布证券投资基金法，是极不符合基金发展规律的。王洪波说：“其实产业投资基金远比证券投资基金重要的多，从历史上看，也是先有产业投资基金，后来才有证券投资基金。”
产业基金起源于19世纪末一些私人和银行家将富裕的资金投资于石油、铁路和钢铁等行业。第二次世界大战后，美国于1946年成立了第一个民间募集的创业投资ＡＲＤ。此后，在民间投资欲望的强烈推动下，1958年，美国通过了中小企业投资法案，建立了中小企业投资的投资公司制度，使创业者通过此项制度获得资金的提供，产业基金获得迅速发展。
虽然国内不允许设立产业投资基金，但是一些投资者却通过在境外设立的方式投资内地房地产，国外知名的投资基金也早在几年前就开始投入中国大陆的房地产业务。美国早在2000年8月份就成立了专门投资于中国房地产项目的房地产投资基金，香港、新加坡、韩国等亚洲国家也纷纷成立专门投资中国房地产的定向基金。
法律的限制已经阻碍了国内产业投资基金的发展，一位开发商痛惜地说：“我们想钱拿不到，而大量资金又浪费，钱都让那些国外的投资基金挣了。”一些专家学者认为，产业投资基金迟迟未能出台的原因，很大程度上是因为各个部委之间的利益冲突无法协调，主要集中在国家计委、证监会、中国人民银行以及各个行业主管部委之间的分歧。
法律真空的冒险游戏
缺乏相应的法律政策，产业投资基金一直在灰色地带顽强地生长。缺乏阳光的产业投资基金不仅发展的规模数量受到限制，没有合法的基金身份，也使投资基金的投资人面临巨大风险。
目前，批准产业投资基金的权利被授予国家计委，“但是近三年来，有几十家投资基金提出申请，没有一家获得批准。”专家们很不满意政府对于产业投资基金的政策法律限制。由于没有相应的法律，因此就缺乏产业投资基金的准入制度，政府无从管理，投资人也不能以基金的形式募集资金并管理。
目前，绝大部分投资者都是采用成立咨询、顾问公司、投资公司等形式从事产业投资基金。这种方式并不是投资基金的管理方式。首创集团总裁刘晓光认为，这种形式的弊端在于：一、不能解决内部人控制的问题，道德风险高度集中。股东出资后，经理人掌握了日常投资决策权，而日常的投资活动又不可能都经过董事会讨论，由于经理人没有持有公司股份，投资好坏虽与经理人有一定的利益关系，但远没有经理人与外部勾结带来的收益大，在这种情况下，经理人的投资决策很大程度上是凭良心做事，道德风险非常大。二、易形成股东对公司的操纵。由于绝大多数创业投资公司要么是在政府为主出资下建立的，要么是在以大型企业集团为主出资下建立的，大股东很容易形成对公司的左右，突出表现在委派经理层和指定投资项目两方面，改变投资原则和决策程序，投资失误较多。三、不能形成有效的资本放大，运行成本居高不下。由于一家投资公司只能管理自身的注册资本，而受托管理其他资本，没有像美国有限合伙制那样形成1％管理100％资金的放大效应。如中国目前一家投资公司管理的资金平均不超过一亿元人民币，而人员多在20人以上，结果一年的费用开支平均占整个资金总额的5％以上，远远高于境外投资基金2.5％的管理费。
另外，我国目前的法律还不允许实行有限合伙制投资基金。现行《合伙企业法》规定合伙企业只能按无限合伙方式设立，故所有合伙人都必须对合伙公司承担无限责任。何小锋认为，这种规定也是与国外产业基金的发展想矛盾的：“因为国际上知名的投资基金，都是采用合伙人的方式成立的有限责任公司，比如雷曼兄弟、富兰克林兄弟等。”
1998年前，曾有不少证券投资基金投资房地产，如1992年上市的沈阳富民，1994年上市的沈阳银海、沈阳公众、富岛基金等，受房地产经营不景气的影响，多数表现不佳。
目前无论是房地产投资基金还是其他产业基金，都还没有取得合法的身份。一些以投资公司为名的私募地产基金在小范围内以人际关系为纽带，募集资金投入地产项目，据说回报不低。这些机构目前只能由《公司法》进行规范，以投资公司形式运作有规模小、难度大、透明度和规范程度差的缺陷，投资者的利益得不到保障，还有流于非法融资的危险。地产投资基金如果没有明确的法规来建立好的管理和运行框架，恐怕会像老基金们一样消失，很难保证稳定地赢利。
长期灰色状态使地下私募基金的终极利益始终无法得到根本保障。尽管地下基金用自己的办法解决了持有者与管理者的利益分割问题，但大投资者之间的利益分配仍然存在制度上的漏洞，即使没有漏洞，在发生投资纠纷时往往也需要借助司法诉讼来完成。有的私募基金称，尽管它们已经有一套遵循国际规则的监管分立方案，即财务、市场、调查完全分开，但管理者从自己利益考虑，稍稍偏向一位大投资者就可获巨利，这样就容易引起投资人之间的冲突。因此私募基金越发展，越是需要合法的外部监管机制和冲突解决机制。
缺乏多样的投资退出机制也是制约投资人兴趣的主要因素，目前产业基金不合法，更不能在国内上市。另外，房地产资产产权的流动以及资产证券化等问题未得到解决，是地产投资基金顺利进出地产市场的巨大障碍。相关的有产权交易自由化、二级市场、债券发行的放开、利率市场化、证券的场外交易等问题。曾经在北京投资大量地产项目的一个香港投资人说：“内地的房地产市场缺乏退出机制，主要是没有能够上市的产业投资基金。”
关于产业投资基金出台的最新说法是今年10月，而何小锋悲观地说：“从讨论稿出台到真正实施，至少需要一年半的时间。现在看来，怎么都会等到明年6月。” |
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