2007房地产金融政策趋势——巴曙松

以下为国务院发展研究中心金融所副所长 巴曙松在会上的演讲实录：
　　【巴曙松】：非常感谢主持人的介绍，也非常感谢中国房地产协会的邀请，就这么一个小时的时间就房地产金融的有关问题和大家交换一些看法。会议有一个讲义但是因为时间的关系我想重要谈几个方面的问题，在过去几年里面房地产的争论非常大，那么在引起这些争论的思考和调研的过程中，我曾经在香港调研的时候，有一个当地应该是前几名大的房地产商跟我讲了一句话我印象非常深刻，我感觉他的这个判断可能能够给我们理解当前的争论提供非常好的视角，所以今天我想从这一点上做一点探讨。他说“房地产市场我们用英文来讲，不应该用单数，应该是复数”为什么？最高端的这些别墅、外销房和最低端的廉租房、经济适用房是完全不同的两种商品，他们的融资规律、价格波动、运行趋势都有非常大的差异。我们不能简单把它都归在一个类别叫房地产市场，如果一定要叫的话应该是复数。我们再把它说的形象一点，可能最高端香港山顶的豪宅、几个亿的别墅和住在新界这边的房屋他们归类为一个房地产市场，他们之间的差异类似于桌面上的电脑和鲜花的差异。
　　我们现在很多的争论来自于简单的汇总，把一级市场、二级市场、三级市场汇总，把不同地区、不同市场汇总，总量的好处在于我们能把握全貌，但是掩盖了政策的趋势。所以我想讲一个英文单词应该用单数还是复数。从这点来看是内在差异很多的市场，所以说从这点上来讲我想做以下几点评论：
　　第一点从全球角度看。我们大家都在关注的美国的房地产泡沫终于与我们大家所预期的一样出现了剧烈的调整，这也是近期导致全球股市和全球经济出现忧虑非常重要的因素，关键的因素就是房地产。美国房地产的调整形成了股市的压力，美国跟我们中国的差异在过去的十几年里面它的经济繁荣、消费的增长速度显著得高于收入的增长速度，根据美联储的主席格林斯潘的讲法，因为什么原因？因为房子。因为房价涨了，可能消费增长5%，收入只增长3%，这两个点的差距哪里来的，就是房价涨的，有财富效应。觉得自己钱多了，可以用涨了价的房子再去借按揭，然后借来更多的钱做更多的事情。所以都在密切的关注美国的房价下跌，对美国的金融机构、对美国的房价有多大的影响。但是美国的房价出现明显下滑的同时，我想告诉大家一个非常重要的趋势那就是纽约、伦敦、旧金山它的价格还在继续大幅的上升，这个叫做什么？这个叫做超级城市现象。在全球的价格都下降的时候，几个主要的城市房价也在上升，它本身反映了什么？现在经济学上也在研究为什么？前段时间很多善良的人们说通过税率把房价降下来伦敦也有赋税但是房价涨的也非常的厉害。背后有什么原因？我想我们要分析一下这个原因，为什么世界上这些超级城市的房价还在飙升，我看到最近一个分析报告说，这几个大城市对高端收入人群的聚集能力比较强。而且在这些大城市生活的人收入水平增加速度很快，增长的速度可能高于房价的速度。还有在全球化的今天，这些城市纽约不属于美国是属于全世界，中国的很多企业、金融机构到美国去开拓业务，往往在纽约会有处所。所以这个房价的差异实际上显示了不同的文化、政治、经济、资源的配置在不同地方的不均衡，这个是现实的。要想让不同城市的房价完全一样，那就是大学都一样差不多，文化教育医疗这些资源在不同的城市分布的差不多，这样的时候就可以了。但是美国其他城市房价大幅下降的时候，这几个超级城市的房价在上升了，所以我们在想这个很容易被城市化，但是这个需要我们分析、把握和研究的。通常我们认为其他地方的房价跌了，别的地方的房价也是一样，但是这个侧面印证了我开始讲的纽约的房子和新泽西的房子是两种商品。
　　所以我们反观我们国内市场的时候，不同城市的走势，我们反过头来分析一下，不同城市的走势背后依托资源的不合理性，房价只是一个温度计把它显示出来，当中国主要的教育资源、医疗资源集中在北京、上海、广州这几个城市的时候，我们可以想像作为一个普通的投资者和消费这，他在选择不同城市消费的时候，必然会考虑这些问题，所以不同城市之间价格的差异本身反映了依托支持这个房地产市场背后资源的分布上的差异。我们说房地产市场是一个标识、是一个晴雨表，它可能反映了我们实际收入分配的差距比想象的要大，那很多低收入阶层在几年前房价都已经买不起的时候，现在调查的情况看，越是高端房一次性付款的比例越高。他可能反映的是一个收入分配上的差异，只不过通过房地产市场的价格把它显现出来，所以我想讲的第一点就是从全球目前所谓的超级城市价格的上升，我们可以看到房地产市场是一个区域性非常强的、也是个性化施展比较强的城市。天津和北京不一样、北京和重庆不一样、重庆和上海不一样。要从内在机理效率进行分析，这个是我讲的第一点。
　　第二点从资本市场的角度来看一下房地产市场。今天我们的股市突破了3200点，创出了历史的新高。但是房地产股好像走的不是太强，我们从一个旁观的第三方独立研究来看，最近几年房地产股票出现了一个非常有趣的年度周期，这个年度波动周期是什么呢？往往是开两会前后调整，年初调整，为什么？因为这个是一个名声的问题，特别是住宅市场。紧接着出来一些调控的政策，因为买股票的投资者他用自己的判断在给这个上市公司做估价，那么一层一层实施贯彻、然后影响，大概在年中4、5月份，新的政策执行效果显现的差不多，大概在年终的时候是房地产股票的低点。然后到了夏天以后陆陆续续问题就出来了，房地产的供给因为调控有所提升，但是需求还非常的强劲。结果慢慢陆陆续续在一些城市房价开始上升，到了下半年上升幅度有所加快，这样往往在年底的时候房地产股价到达它年度的高点，我原来认为这只是一年的情况，因为市场非常的聪明。第二年也出现、第三年也出现，今年可能不会出现，为什么？因为既然大家都知道最后的效果，当然就不用等到下半年了，但是我目前观察的情况看，好像这个周期又在重演。因为有很多不确定性的政策，他们对投资者他们非常的担心，就是预收款的独立与监管，这个非常有必要。我们说在2004年、2005年呼吁防止一些风险，但是在一些地方的执行中就有一些讨论，各种预备方案，各地的房地产局也参与独立第三方的监控，那么如果一个全国性的公司，他在全国有30家分公司就不得不把资金广泛地分散在不同的城市当中，它的收益就明显的下降。尽管不一定是这样关系，你这个投资者到上市公司的时候，上市公司的老总必须把情况告诉你，所以你看哪怕股价到了2370多点，现在房地产的股价到2800、2900左右，还在观望、还在等待。所以我们想从客观的角度不做褒贬评价的角度，我们从市场股价波动的情况来看，这个波动周期本身我们冷静的反思一下我们调控这个市场的一些思路、一些做法。因为决定着这个市场的走向的关键的因素还是供给和需求这两个因素，经济学理论学有一个笑话，所以说会说供给和需求的英文也是半个经济学家。因为任何的政策都是在供求的状态下产生的，这个是没有直接很明显的东西。给万科公司写的年报是近年来上市公司写的非常好，大家有兴趣可以上万科的网站上去看看，他讲我们面对是一个激动人心的变化很快的市场，那么这个变化前无古人，我们中国没有遇到过，西方也没有遇到过。人大的首长找我们座谈的时候，他自己讲，他说这种调控，中国面临的挑战充其量只能跟别人讨论和借鉴。比如说12亿人，我们现在人民币就可以按照城市化速度，人均GDP1000美元发展中国家，在城镇中生活的人口比例占45%，我们是35%，那么我们还差10个百分点，我们未来十年达到人均GDP1000美元这个要求不高，因为十年以后我们GDP也可以到3000、4000、5000。那就意味着我们把人口控制在13亿，按这个算的话，未来十年城市化率增加10个百分点就是1.3亿的人口，那么这分别转移到城市居住每年1300万，就是一个北京城。我们现在速度还没有这么快，这种巨大的人口迁移在历史上没有过，在国外有人碰到过，在这个过程中所需要的基础设施、投资、不同的利益阶层、房子的解决问题，很多的网上小白领骂这个房价太高了，应该给他们解决。那么我试问一句在北京100多万为北京城市建设做出贡献的民工，谁给他们来解决住房呢？这才是中国城市化真实的问题，这是一个以前从来没有碰到过的。
　　第二点人口结构的变动。看中国的人口结构，大家可以看到一个非常明显的分布，从过去的三四年一直到2013、2014年以后，大概在十多年左右，2006年到2016年，这个期间是个什么样的期间呢？就是在岗工作的人口占总人口的比例是上升的期间，这部分人60、70年代出生这部分人正在岗位上工作，挣钱的人多，那么就买房子，这也是我们面临着一个非常大的挑战，城市化和人口红利纠缠在一起，那么进入老年社会以后对房子没有那么大的需求了，只不过在岗人口占总人口的比例大了，可能那个房子有了富余，我看到有的领导退休以后不愿意住在自己的房子里，愿意住在养老院跟老太太、老头聊聊天。所以我们面临这个市场比我们想象的要复杂，那么从上市公司的角度来看，给他一个清晰、明确的预期非常的重要，而且再一点现在股市上来看，一部分投资者我发现他们有意识地回避，因为显然人民币升值是一个趋势，那么资产价格评估也是主要的，资产包括金融资产、房地产资产。那么因为住宅市场调控政策变动比较大，所以现在投资者开始转向重点，回避住宅的这些企业转向商业地产，那么不确定性成了市场投资者担心的因素。
第二点重要想从股市的角度来看一下房地产市场。因为股市是一个大量的投资者交流交易不同信息和看法的一个场所，很多做的很优秀的基金，比如说广州的易方达基金，他在今年年初把万科股票全部出新了，所以房地产市场从中国的股票市场印证信息的价值。
　　再比如说中国的现代股市经过了一年多的牛市，从1000点涨到今天的3200点，占GDP的50%。但是上市公司的利润占中国整个企业的利润10%，可能还不到。真正中国优秀的富有活力的产业和企业大部分都包含在市场上，比如说美国他可能上市的利润占到企业的50%到50%，这个代表着基本的活力所在，而我们一部分优秀的利润很高的企业到海外上市，还有一部分很优秀的企业觉得我们房地产企业在过去的几年里获得飞速的发展，但是隐隐种种原因排斥在上市的门槛之外。先走一步的企业获得了先机，在金融学上都非常认可一个投资天才巴菲特的，在美国的朋友说自从巴菲特把他的几百亿捐出来以后，美国的企业家都不好意思谈钱了。巴菲特有一句名言，只有当潮水退去的时候，我们才知道谁没有穿游泳裤。房地产企业也是一样，热火的时候都很赚钱，那么谁在赚钱、谁在退出。大型的央企、资金重组的企业他们在继续的扩展，这个是没有办法的。还有就是有融资品牌的上市公司——万科时代，因为他有了融资平台以后，第一融资可以100亿。第二他并购的时候可以用股份变相增发收购不用钱。股份的发行权就变成了印钞权，所以万科之所以这么牛跟他掌握的融资平台有关系，投资者对他的期待，让他股价比较高也是预期希望他不断的整合、扩张。所以现在陆陆续续一些房地产的企业，或者是借壳或者是上市。上市不仅仅是为了赶一个时髦，为什么？一个非常非常重要的原因就是改变了它的融资结构。上市筹集的是什么？上市筹集的是股本。银行贷款是什么？贷款是债权。过分的以来银行贷款负债利率很高，这样整个运营起来就非常的脆弱。你看人民银行121号文就是卡的负债率，所依据我的了解不少的房地产企业或者在香港或者在国内，借壳的形式都在做。所以我想从第二点，从股市的上市公司股价的波动规律和趋势，我们可以看出千千万万的投资者是怎么看待我们这个行业的，现在陆陆续续大家在预期什么呢？预期整合。全世界的房地产商都经历过从分散到集中的过程，香港市场，因为我自己在香港工作了几年，香港是一个弹丸之地房地产有几百家，跟他们比我们不算大。但是经过成熟以后，前十大房地产公司的份额占到60%、70%。全世界房地产市场份额最分散的美国，但是美国最大的房地产公司它的份额也占到3%到5%。目前中国最大的房地产公司是万科，他的份额可能是1%。这是一个非常分散的、缺乏整合的市场。所以现在很多企业、很多投资者都在预期，你比如说什么中良地产，说中良有那么的地，整合到一个公司，那就相当的有钱了，现在有这种预期，就是利润相同的平台注入房地产业务，然后再获得融资，这个难度小一点、快一点。但是你选择合适的壳、干净的壳要费点脑筋，这个是第二个问题。
　　第三点就是房地产融资。在去年以前我们讲房地产融资的时候或者是房地产金融的时候，这个标题我们都不好意思这样说，因为在中国并不存在真正的房地产融资或者是房地产金融，都是一样的就是贷款，那怎么好意思讲房地产融资或者是房地产金融呢，松一点、紧一点、多一点、少一点，真正意义上的融资，对于不同层级的市场有不同的融资方式，对于不同类型的商品有不同类型融资。经济适用房和廉租房都有贷款的方法，我们现在用的都是一样，同样一个项目在开发的阶段应该用不同的金融工具。这本身就使得一个非常微妙的关系是什么呢？站在银行的角度，银行业不喜欢房地产市场大起大落。我在银行做过批贷款的业务，我要判断你能不能还我的钱，所以希望这个市场平稳。如果市场大起大落直接的受害者是银行自己，但是银行自己的信贷政策波动很大。比如说北京，大家如果有兴趣去监测一下北京地区的银行对房地产行业贷款的波动，可能一个季度下降40%，一个季度增长120%。结果他本身最不希望房地产市场波动，他自己成了导致这个市场波动的渊源之一，因为我们除了贷款之外没有其他的融资渠道。
　　我有一个学生搞一些小项目，那真是缺钱。两三千万给他介绍15%、18%都要，我有好几个学生或大或小的项目也在做这些事。说明我们融资渠道非常的欠缺，你不能说我们刚刚召开的第三次全国金融工作会议，这个会议上我的理解一个非常重要的出发点之一，是要防范再次在银行系统出现像我们在1997年第一次金融工作会议上面临的庞大的不良资产，这个也包括居民储蓄的挥霍和浪费，就是我们存给银行的钱没有留给效益很好的企业，留给了非常糟糕的企业，这些企业还不了，这就是不良资产。所以我们通过国有公司上市取得了很大的成绩，今天工行是5.8元。那么怎么样避免在银行系统出现这种不良资产，一个非常重要的政策导向，就是减少对银行贷款的依赖。但是你在减少这个依赖的同时必将开其他的门，不能够就把这个门控制了，那么其他的渠道基金、债券，因为房地产行业是一个资金维系的行业。
　　目前的情况进展有，但是不明显。我有一个学生毕业分配到一个证券公司，证券公司刚刚成立了一个房地产金融部，干什么呢？说专门给房地产公司发起房地产基金、帮你安排信托、给你做证券化等等，这个我给他在学校里教的很好，但是一上班说我们现在每天没什么事干，那么多房地产企业缺钱，但是我们种种审批管制导致不知道什么时候规则出来。发债券什么时候有清晰的规定，这一点我认为也是在房地产金融这个研讨的政策里面，特别是金融工作会议以后，房地产界和金融界不能各走各的，不能说跟建设部、发改委谈房地产金融。调控不得当就可能出现一些问题，所以这也是一种值得高度关注的一个情况。
　　你比如说很多金融工具实际上它的出现能够很好地协助和帮助我们工作，你比如说房地产信托管理投资基金，为什么这样说？为什么房价上涨，一个很重要的原因很多是投资用房，为了分享房价上升的好处，就买一套房子在那里，他不住，但是他占用了实质性的资源。那么这个能起到什么样的作用呢？起到把实物的资产联结在一起。还有我们的投资者去买房子，你要成为各个方面的专家，你要成为建材的专家、你要成为户型测量的专家、装修的专家、房地产法规的专家。这个跟房地产商不一样，这个不是一个人在战斗，房地产商专业水平强的多，如果我们用专业的机构进行投资和选择，机构对机构、专业的人员对专业的人员那就好的多了。我们股市去年一年发生重大的变化，跟基金的发展是有关系的。为什么基金变得有话语权呢？因为它是机构的，它去找上市公司谈，这个跟我们个人是不一样的。
　　那么从金融政策的角度来看，其实调控的思路我认为近几年一直没有什么变化。在房地产开发的不同环节不应该让贷款人只依靠贷款，贷款只能在现金流风险可控的情况下借用，在其他的环节需要依靠贷款是不行的所以我的理解最近几年的房地产政策不过如此。现在对新的融资工具也没有跟上，所以融资问题会成为一个常规性的问题。在我们原来的情况下，我经常讲一句话，我说我们房地产商在过去几年的牛市里面是享受了很大的好处，但是这样的好日子基本上告一段落。为什么？全世界的房地产商天天忧心忡忡就这两件事情：土地和资金。但是正好在过去的这几年里面，我们这两个元素成本低估，招拍挂之前大家都比我更清楚，这个不是通过市场化的，那么相对来说拿到便宜的地，土地成本很低。本来是拿20、30的资金成本去拿房地产基金，结果你按6%、7%拿银行的贷款，资金成本就低了，房地产调控只不过恢复了房地产行业本来面目——资金密集、土地密集。那么原来不具备这个条件的，可能就要选择道路，到底走什么样的一个方向。整合是一个道路、特色化是一个道路、合作是一个道路，这个是必然的，这个趋势我们正在看到。而且房地产商自己也在考虑转型，我到我们中国几个大的房地产公司一调研，他说我们实际上也不叫房地产商，我们叫房产公司，就是盖盖房子，目前很多地的限制，我们受到了很多的约束，那么现在已经做的差不多了，然后考虑资金、土地、统筹的配置。
　　最后讲一点，正是基于我们前面讲的，房地产是一个分层分析大的市场，最低端的市场和最高端的市场是两个商品，在这个过程中政府和市场的定位，我觉得非常的明确。对于中低收入阶层不能指望着靠市场运行或者是说作为一个企业，房地产企业去解决中低收入阶层的问题，这个实际上在一定程度上混淆了政府和市场的指责，他拿地他要设计出市场最需要的商品、利润最多的商品。
　　因为我就是对香港熟悉一点，香港是一个自由市场，但是香港市场上政府拥有的房产47%，只要是中低收入者到政府一登记，检验你的收入，确实是中低收入你可以租廉租房，那么收入高的你可以自己买房子，这个有一个严格的划分。要不然的话我们说本来做商业化的运作，你建了房子你怎么能卖到一万，那这些人也买不起，你最好卖到一千。所以我觉得我们在这个过程中，我觉得这一次两会期间，我觉得调控的思路在日益的清晰。曾培炎讲充分考核各地的廉租房，他们也都在做。但是试想一下，如果想通过控制房价解决中低收入住房的问题，可能不可能？对这个问题的回答就能够决定我们房地产市场政策的决定，如果可能当然好，如果不可能就把房地产价格的打下去。那么像北京的房价，我们在这个地方一万是少，这附近的二手房就一万了，我们把房价打到5000，这些中低收入阶层是不是就买得起了吗？很有可能使高收入阶层买一套现在变成两套、三套，中低收入阶层还是买不起。定位是弥补市场而不是替代市场。另外不能够以调控为名行争夺审批权、控制权为实。
　　我希望我们到上市公司去调研，预售款的第三方的监管只是一个传言，因为大家想，有在座房地产商的负责人，你们北京、上海、天津作为一个公司，如果忽然要到不同地区的房地产去，那银行监控你是非常简单的事情，如果这个方案可以，我倒认为是以调控之名行自我授权、审批权利之自。资金存到哪、存到哪家银行，怎么分配，那就牛了。一个企业用自己的钱还得去审批，还得去活动活动，没有一个房地产商这样做，本来是审批的环节就多。因为我在一些公司调研，如果把房子盖起来然后卖出去那就是英雄。我跟着一个项目走，拆迁拆到这儿，这边不拆了，周边的人就找他。说你为什么拆到这儿？你到这不拆了，我们要等多长时间，我们有损失，你得给我们钱，如果不是亲眼所见，我真的不知道有这么荒谬的事情，但是最后没有办法还得给他们钱。
　　再比如说我们收各种增值税，税收统一的收益，政府应该分享主要的部分这个是对的。但是我们应该考虑成本和收益，就是我们征税的难度很大、成本很高。征了1块钱花了6毛钱，还不如我们想一个更简单的，占他总收入、整个项目一定的比例，又好算、又简单，这些都是可以做的。今天讲的好多不是我的观点，好多是我从房地产公司获得的报告。